La crise des « subprimes » a révélé des failles dans le management des risques. Aujourd’hui, les institutions financières doivent réfléchir aux améliorations techniques et organisationnelles à apporter à leur gouvernance du risque. Ce papier esquisse un tableau des chantiers nécessaires.

Pour une entreprise, le risque n’est pas mauvais en soi. S’il est la contrepartie d’un bénéfice futur suffisant, il est même souhaitable. Du point de vue de l’actionnaire, le risque optimal est celui qui maximise la valeur de long terme de l’entreprise. Deux sortes de coût du risque sont alors à considérer. Le premier est le « coût de détresse financière ». Lorsqu’une entreprise ne peut répondre à des obligations financières immédiates, elle est conduite à se refinancer dans l’urgence, voire à se revendre ou à se liquider. Le second tient au « timing » des événements de détresse financière : ceux-ci sont d’autant plus coûteux qu’ils tendent à se produire dans des moments de stress de l’ensemble du système financier. Il est donc nécessaire, en évaluant le coût du risque, de considérer sa corrélation avec le cycle de l’économie agrégée.

Un premier thème qui émerge avec cette crise financière est l’importance des incitations. Les individus, qu’ils soient des patrons d’entreprises, des traders, ou de simples employés, tendent à agir dans leur intérêt propre plutôt que celui de l’actionnaire de leur entreprise. Ce diagnostic a deux corollaires : d’une part, des incitations mal réglées peuvent être une source de « mauvais » risque en éloignant l’objectif des managers de celui de maximisation de la valeur de l’entreprise, d’autre part, pour évaluer les risques d’une entreprise ou d’un produit financier, il faut s’interroger sur les incitations des acteurs qui en assurent le pilotage ou la fabrication. Dans le cas des banques, la crise actuelle suggère que les décideurs ont des incitations privilégiant le court terme : tant que les catastrophes surviennent lorsqu’ils ne sont plus en fonction, les managers n’en paient pas les conséquences. Cela peut les inciter à des stratégies de « bombes à retardement camouflées ». La solution à ce problème pourrait être de rendre les bénéfices pécuniaires des dirigeants dépendants de la valeur de l’entreprise plusieurs années après qu’ils aient quitté leur fonction. Plus généralement, les carrières au sein des entreprises financières devraient être organisées de telle sorte que la réputation des individus soit affectée par les conséquences de long terme de leurs décisions. La fonction de manager du risque est appelée quant à elle à être valorisée et protégée des luttes d’influence dans l’entreprise. Il est crucial que, au plus haut de la hiérarchie, sa voix puisse se faire entendre, qu’elle soit indépendante et qu’elle ait autorité.

Autre grand thème émergent de la crise actuelle : l’agrégation des risques. Additionner des risques de multiples produits et divisions est complexe. Pour refléter la réalité, cette addition suppose une bonne connaissance des corrélations entre les différents risques et de certains détails de contrats qui peuvent avoir un impact majeur dans certains scénarios. Des risques tels que les lignes de crédit « back-up » des véhicules hors-bilan, par exemple, ne peuvent être ignorés. Le gigantisme et la multiplication des activités de certaines institutions créent une certaine opacité sur le risque agrégé de l’entreprise, non seulement pour les investisseurs mais pour les dirigeants eux-mêmes. Pour améliorer la qualité de l’agrégation des risques, voici trois recommandations :
 Éliminer les complexités superflues et trouver des moyens de « coder » l’information nécessaire à l’évaluation du risque agrégé.
 « Déconglomératiser » le secteur bancaire en entités spécialisées et cotées indépendamment. Le modèle de la banque géante et universelle est donc peut-être à revoir.
 Éviter les fausses simplifications. Les mathématiques financières ont été fortement attaquées durant cette crise. Or, ce sont plutôt des simplifications abusives qui ont donné lieu à des malentendus. Il faut se garder de faire de mauvaises analogies. Il semble en ce sens que l’usage des ratings comme outils de régulation (certains fonds n’ont le droit d’investir que dans des instruments financiers à haut rating) et de codage du risque doit être reconsidéré. Si les ratings de CDO sont une mauvaise représentation de leur risque, ce n’est pas seulement parce que les modèles des agences de ratings sont insuffisants, ou que les incitations de ces dernières étaient biaisées, mais tout simplement parce que la distribution des pertes et profits d’un CDO est très différente de celle d’une obligation.

Cette crise nous incite également à reconnaître les limites du « backtesting », méthodologie qui consiste à se référer au passé pour estimer les risques à venir. Le risque des positions actuelles est évalué en analysant comment elles se seraient comportées dans des épisodes de crise passés. C’est le principe de la populaire méthode de « value at risk ». Si ce type de méthode est attractif, le passé ne contient pas d’événements fortement négatifs auxquels on puisse se référer pour tous type d’actifs, notamment si ces actifs sont de fabrication récente, comme dans les CDO. S’agissant de produits nouveaux, il faut admettre que, avant une période de rodage contenant des crises, les modèles de pricing restent difficiles à calibrer.

Enfin, cette crise aura mis l’accent sur le risque de liquidité. Les marchés liquides comme le marché interbancaire ont « gelé » très rapidement et il y a eu un effet de contamination d’un marché à l’autre. Si le management du risque de liquidité n’est pas en soi un thème nouveau pour l’industrie bancaire, certaines institutions doivent sans doute reconsidérer leur politique de provisions en anticipation de chocs de liquidité. Les crises de liquidité majeures ne se produisent pas au hasard, elles deviennent plus probables quand certains indicateurs agrégés – en particulier le levier agrégé des banques et brokers – sont tendus. Il est souhaitable d’avoir une politique de provisionnement qui prenne en compte ces effets dynamiques. Il s’agit pour les institutions financières d’un élément stratégique encore sous-estimé car ces crises constituent des opportunités de rachat à bas prix uniques.